事件

科顺转债（123216.SZ）于2023 年8 月4 日开始网上申购：总发行规模为21.98 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目与补充流动资金。

(相关资料图)

当前债底估值为95.74 元，YTM 为3.15%。科顺转债存续期为6 年，联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6 年AA 中债企业债到期收益率3.92%（2023-08-01）计算，纯债价值为95.74 元，纯债对应的YTM 为3.15%，债底保护较好。

当前转换平价为99.51 元，平价溢价率为0.49%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024 年02 月10日至2029 年08 月03 日。初始转股价10.26 元/股，正股科顺股份8 月1 日的收盘价为10.21 元，对应的转换平价为99.51 元，平价溢价率为0.49%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为15.40%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价10.26 元计算，转债发行21.98 亿元对总股本稀释率为15.40%，对流通盘的稀释率为19.22%，对股本有一定的摊薄压力。

观点

我们预计科顺转债上市首日价格在118.73~132.22 元之间，我们预计中签率为0.0075%。综合可比标的以及实证结果，考虑到科顺转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在26%左右，对应的上市价格在118.73~132.22 元之间。我们预计网上中签率为0.0075%，建议积极申购。

科顺防水科技股份有限公司是一家集建筑防水材料研发、制造、销售、技术服务和防水工程施工于一体的国家级高新技术企业。产品涵盖防水卷材、防水涂料、刚性防水材料、止水堵漏材料、干粉砂浆、防排水板等六大类100 多个品种，是产品最齐全的防水企业之一，可以为客户提供“一站式”建筑防水解决方案。

2018-2022 年公司营收整体呈上升趋势，复合增速为25.41%。2022 年，公司实现营业收入76.61 亿元，同比减少1.42%，主要系受房地产行业调控影响，公司对部分风险地产客户控制发货导致。与此同时，近年来公司归母净利润波动较大，呈现先升后降的趋势，2018-2022 年复合增速为-0.97%。2022 年公司实现归母净利润1.78 亿元，同比减少73.51%。

公司的主要营收构成变动较小，核心产品及业务为防水卷材、防水涂料和工程施工，其他主营产品包括减隔震类产品等。自2018 至2022 年，核心产品及业务占营业收入的比重维持在95%以上。2022 年，公司新增减隔震类产品并且占营收3.41%系将丰泽股份纳入合并报表范围。

公司销售净利率和毛利率波动较大，销售费用率2020 年大幅下降后保持稳定，财务费用率和管理费用率保持稳定。2018-2022 年，公司销售净利率分别为5.98%、7.81%、14.27%、8.66%和2.32%，销售毛利率分别为31.40%、33.53%、36.94%、28.51%和21.21%。

风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。